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    股東和董事會,既然已經選擇在一起,你們就得好好過

    作者: 2016-03-01 15:17:00 0

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    在一起過日子不容易。

    股東和董事會,這對兒以“公司”為紅線、搭伙過日子的兩口子,總是無休止爭吵,摩擦不斷。該咋辦捏?

    原則講清楚,問題就好辦,簡稱“原則辦”。

    “原則辦”思路

    消除利益沖突和既定立場,強調理性精神;不再僵化地縱向談判,而是靈活地橫向協商;努力尋找雙方平衡點。

    “原則辦”內容

    ……公司治理2.0之3項原則,化解一切恩恩怨怨,讓股東和董事會變恩愛,公司更滋潤。

    2010年,對沖基金巨頭史蒂夫·羅斯(Steve Roth)和比爾·阿克曼(Bill Ackman)在二級市場突襲百貨公司J.C. Penney,在披露時點前買入其27%股份。J.C. Penney CEO麥克·烏爾曼(Mike Ullman)毫不知情,直到羅斯打來電話。

    盡管美國學界和業界普遍認為股東訴訟已經失控,股東顧問公司Glass Lewis仍宣布,對于任何對股東訴訟設置程序限制的公司,建議股東不投票給提名與治理委員會主席。

    2012年,摩根大通董事會風險管理委員會中,沒有一位董事具有風控經驗。直到公司犯下了被CEO杰米·戴蒙(Jamie Dimon)稱為“最初級的風險管理錯誤”——綽號“倫敦鯨”的交易員布魯諾·伊克西爾(Bruno Iksil)在交易中損失了60億美元,該缺陷才得到糾正。

    如今,公司高效治理難以實現。各類極端表達、維權股東和公司管理者之間似乎不可調和的矛盾、錯綜復雜的利益關系以及各方立場的僵化,使冷靜理性的思考無處容身。結果是,現行體制有違人們的良好初衷,挑戰公共底線和監管法規的行為時有發生。

    為此,我們提出一項公司治理的新構想:“公司治理2.0”。它并非要對現行體系推倒重來,而是重新明確成熟公司治理的基本準則。

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    1 長期主義管理

    當下公司治理最大的失敗,或許在于它過于強調短期指標。即使每股收益只比市場預期低1分錢,也會給股價帶來沉重打擊。在這種環境下,為達到季度盈利目標,管理層背負巨大壓力。如果業績下滑明顯,維權對沖基金可能考慮進入,并強勢要求公司實施變革。還有無所不在的律師,永遠準備在股價大跌后發起訴訟。

    由此形成了一個諷刺局面:為專注于長期目標,上市公司如今不得不尋求私有化。

    為使上市公司管理者能夠專注于長期目標,“公司治理2.0”主張以下做法:

    取消業績預測。

    當前,美國投資者平均持股時間不到6個月,短期主義顯然不可能完全清除。但如果取消業績預測,將有助于減少市場對企業短期盈利狀況的執迷。研究顯示,上市公司取消業績預測后,由于無從獲得現成答案,分析師對該公司的盈利預測分歧增大。在預期并不一致的情況下,市場對低于預期的業績容忍度增大,部分化解了上市公司的業績壓力。因此,上市公司應取消業績預測,改為向分析師通報公司的長期目標,如市場占有率、新產品數量和新進入市場收入占比等指標。

    改進董事會輪選制。

    采用輪選制(又稱分期分級制)的董事會每年只能改選1/3董事,任期3年。這種機制能提升董事會的持續性和穩定性,但不受維權投資者歡迎:惡意收購發起者要控制2/3董事席位才能確保成功,因此必須贏下兩次董事會改選,而兩次換屆最長可能間隔14個月。筆者與哈佛大學法學院的盧西安·貝楚克(Lucian Bebchuk)和約翰·科茨(John Coates)的研究顯示,從未有惡意收購方做到這點。

    毋庸贅言,相比任期3年的董事,任期1年的董事更傾向采取短期主義視角。如果股東顧問機構(如ISS)對董事的決策不滿意,它們會公開建議投資者不對這些董事投贊成票,這更加劇了董事會的短期主義傾向。

    維權投資者認為,即使收購條件有利于多數股東,輪選董事會也可能讓潛在收購者知難而退。這的確有道理。但輪選董事會可以建立改組制度來彌補這一缺陷,董事會改組可以通過更換全部董事或引入新董事實現。這樣,董事會既保留董事3年任期、鼓勵長期主義,又照顧到股東的需求且對并購機會保持開放。ISS能夠針對特定董事發揮影響力,但每3年才有一次機會。相比年年考核,將考核期設為3年有助于長期投資(如重金聘請CEO)顯現效果,有利于創造長期價值。

    設置專屬管轄條款。

    在我們的公司治理體系中,股東訴訟非常活躍。小股東的代理律師緊盯股價和業績,稍有下滑便可能起訴公司及董事會。這些律師對并購重組等重大交易尤其感興趣,因為公司法有利于股東在這一領域發起訴訟。無論董事會多么勤勉審慎,上市公司只要實施重大交易就很可能面臨訴訟——有時發出公告幾小時后就會被起訴。

    任誰都能看出,股東訴訟多次阻礙上市公司正常交易,給價值創造帶來負擔。實際上,推進交易的公司董事會經常主動留一手,一旦被訴就增加信息披露甚至提高收購價格,以期迅速息事寧人。

    公司治理2.0關注的是實際問題:維權投資者、治理評級機構、董事會和普通股東都希望達成的目標是什么?答案顯而易見:消除無意義的訴訟,同時在董事會失職時確保追責。

    公司治理2.0主張設置專屬管轄條款,目的就是回歸這一常態。董事需要對不當行為負責,但應經過公司法專家裁定。這將鼓勵董事做更多長期主義決策,而不必擔心受制于缺乏洞察力的陪審團。

    2 董事會擇優機制

    董事會有權以長期主義指導公司發展,也相應有義務保證其人員構成合理。董事應具備不同專業能力和視野,并有效互相補充。近年來,維權股東為推進這一目標提出幾項主張,不僅包括董事年齡和任期限制,也包括董事會性別比例等多元化要求。

    但年齡和任期限制并不是優化董事會人員結構的利器。在公司董事會工作過的人都知道,董事的貢獻與年齡和任職時間無關;即便有關也更可能是正相關。論年齡,從全職工作退休的董事有更多精力投入董事會工作;論任職時間,很多董事需要10年來塑造戰略并衡量其執行情況,而且在任時間比CEO長的董事更有可能在必要時指出CEO的問題。但正是這些董事將迫于年齡或任期限制退出。

    對于董事會人員構成,公司治理2.0體系根據不同情況給出具體建議。公司董事會應真正建立選人和考核機制,絕不能僅僅走過場。具體來說,董事會應采取以下措施:

    建立有效考核機制。

    時下很多公司董事會有內部考核機制,由董事長或首席董事主持。雖然建立內部考核機制的初衷良好,但現實中很多董事不愿將看到的問題報告給董事會負責人。在公司治理2.0體系下,董事考核應由獨立第三方機構設計和執行。考核機構應根據公司實際情況設置指標,并據此對董事評分,合理衡量每個人的貢獻。

    董事考核結果不應簡單存檔了事,而應該與當事人分享,如有必要可以引用他人評論,明確指出哪里可以改進。董事長或首席董事應掌握考核結果,以備與表現不佳的董事溝通。

    有效的董事考核能對董事會人員構成和格局產生微妙影響。預期中的嚴格考核,將使表現不佳的董事主動放棄連任。更重要的是,董事們將努力工作以獲得更高評價。

    考慮給予股東董事提名權。

    公司給予股東“委托書提名權”(proxy access),意味著持有一定比例股份的股東有權提名董事,因此董事候選人數可能超過董事會席位數。在公司治理歷史上還是第一次出現這種情況。過去兩年中,惠普、西聯匯款等公司均給予股東董事提名權。

    給予股東董事提名權,能促進董事會專業結構合理化。試想,假如摩根大通股東擁有董事提名權,那么在“倫敦鯨”事件發生時,公司風險管理委員會中或許會有專門從事風控的董事。顯然,損失數十億美元才補充必要的專業人士,代價確實太大。股東提名權是董事考核機制的有益補充,能促進董事會人員構成合理化。

    3 讓股東有序發聲

    如今,當維權投資者威脅爭奪投票權,或有大鱷發起惡意收購,公司董事會經常自認為有責任“堅守陣地”,甚至采用孤注一擲的焦土戰術來抵抗“野蠻人”。

    “焦土戰術”是什么?

    “焦土戰術”是指目標公司在遇到收購襲擊而無力反擊時,所采取的一種兩敗俱傷的做法。此法可謂“不得已而為之”,因為要除掉企業中最有價值的部分,即對公司的資產、業務和財務,進行調整和再組合,以使公司原有“價值”和吸引力不復存在,進而打消并購者的興趣。

    公司治理2.0主張維護股東話語權,要求董事會重新定位自身職能,即建立合理的股東決策機制,而非不惜一切“捍衛主權”。董事會或許真心認為收購方案對公司不利(大多數情況下如此),但與流行觀點不同,其受托責任并不包括代替股東行使決策權。

    在公司治理2.0體系下,董事會可以努力說服股東接受其觀點,但應把最終決策權交給股東。但是,股東話語權也應有限制。

    根據SEC(美國證券監督委員會)規定,持有超過5%股份的投資者必須公布持股情況,這理論上能夠保護公司免受閃電戰襲擊。但買方觸及舉牌線后有最多10天等待期,在這期間可以合法地繼續買入。

    這條法規制定于20世紀60年代,10天時間在當時是合理的。但在現在的證券市場,10天足以改寫歷史,如果重新制定規則,絕不可能給予買方這么長的時間窗口(在歐洲國家市場就短得多)。

    在公司治理2.0體系下,董事會能在遭受閃電戰前得到警報。其中一個方法,筆者稱為“提早告知”毒丸條款:這種條款的觸發條件為持股比例5%;但如果買方觸及舉牌線2天內進行披露,將不會觸發,可繼續買入股份而不會被稀釋。這類毒丸計劃能讓董事會及時知道有人已和公司“開戰”,避免不知不覺讓收購方建立無法撼動的地位。

    公司治理2.0主張董事會采取主動、通盤考量,實現治理目標。領導者應以實用主義精神與股東協商(“我們都想實現的目標是什么?”),而不是全面對抗(“投降還是戰斗?”)。

    身處新興市場,中國公司正為走向國際資本市場,努力尋找董事會和股東間的平衡點,而公司治理2.0將帶來重要啟示。從長期看,在公司治理2.0體系下,董事會和股東間無休止的沖突有望化解,公司將通過高效治理獲得更大競爭優勢。

    古漢·蘇布拉馬尼安(Guhan Subramanian) | 文

    王晨| 譯    蔣薈蓉| 校    鈕鍵軍| 編輯

    本文有刪節,原文參見《哈佛商業評論》中文版2016年2月《公司治理2.0》(Corporate Governance 2.0)。

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